Valutazione d’impresa in Asia e nei Paesi emergenti

a cura di: Lorenzo Riccardi

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La crescente importanza dei mercati dei paesi dell’area Asiatica ha portato consulenti ed analisti a dover stimare il valore di imprese site nella macroregione per operazioni di M&A, IPO e takeover.

Diversi fenomeni incidono sui trend di valore delle aziende asiatiche e sono riassumibili come segue:

  1. Il processo di globalizzazione e di apertura dei mercati nazionali, iniziato nel secondo dopoguerra, ha permesso a imprese con sede nei paesi emergenti di competere con successo con paesi di prima industrializzazione. Il generale arricchimento che ne è derivato ha spinto tali aziende a tentare l’accesso ai mercati borsistici esteri, al fine di sfruttare nuovi canali di raccolta di capitali. Tuttavia, molte legislazioni nazionali richiedono una valutazione oggettiva delle imprese da parte di esperti affinché possano essere quotate in borsa.
  2. L’accresciuto peso economico delle imprese asiatiche ha determinato un rinnovato interesse all’ingresso nelle compagini azionarie da parte degli investitori, sia per ragioni strategiche che per diversificare il proprio portafoglio titoli. Spesso, però, gli stessi investitori demandano quotazioni oggettive del valore delle imprese, per tutelarsi avverso un eccessivo sovrapprezzo delle quote da acquistare.
  3. L’aumento dei flussi e delle transazioni internazionali ha comportato un notevole incremento delle operazioni di M&A. La natura di queste operazioni societarie richiede, specie laddove siano coinvolte imprese non quotate, la stima sia delle imprese bidder sia delle imprese target, al fine di arginare il rischio di pagamento di premi che vada a detrimento, anziché in favore, della creazione di valore.

La valutazione di imprese provenienti da paesi emergenti si scontra tuttavia con talune problematiche, che potrebbero tradursi in errori di sovra o sottostima dell’azienda in questione. Nello specifico, le principali inesattezze spesso afferiscono ai cosiddetti “rischio paese” e “rischio trasparenza”. Per “rischio paese” si intende il rischio derivante dall’investire in un determinato paese alla luce dei fattori di seguito elencati:

  • Rischio dei tassi di cambio. Una delle problematiche caratterizzanti i paesi asiatici e soprattutto i membri dell’area ASEAN è la volatilità dei tassi di cambio delle valute locali. La circostanza, se non tenuta adeguatamente in considerazione, potrebbe condurre ad imprecisioni in sede di valutazione.
  • Rischio di iperinflazione. Il rischio di iperinflazione è strettamente connesso alla succitata questione della volatilità e dell’incertezza dei tassi di cambi. Allo stesso modo, anche la potenziale presenza di fenomeni iperinflattivi, se non adeguatamente analizzata, potrebbe condurre a stime non veritiere.
  • Rischio politico. Esso è il rischio derivante dalle particolari situazioni politiche dei paesi emergenti. Molti di questi sono governati da deboli democrazie o regimi di partito, situazioni che favoriscono il crearsi di fenomeni quali guerre civili, rivolte, scioperi e nazionalizzazioni. Detti eventi spesso comportano serie conseguenze sullo svolgimento dell’ordinaria attività economica d’impresa e necessitano dunque di adeguata disamina al fine di evitare valutazioni poco realistiche.

Differente è il “rischio trasparenza”, definito come il rischio derivante dall’operare contesti normativi ed amministrativi differenti da quelli del luogo di provenienza. Le principali cause possono essere illustrate come segue:

  • Differenti regolamentazioni. Spesso le regolamentazioni locali non prevedono i medesimi requisiti di trasparenza tradizionalmente osservati dai paesi occidentali. Una possibile conseguenza risiede nel fatto che l’azienda possa occultare alcune delle informazioni necessarie agli analisti.
  • Differenti principi contabili a livello locale. Negli ultimi anni molti paesi hanno avviato processi di riforma con l’obiettivo di adeguare i principi contabili nazionali agli International Financial Reporting Standards, o IFRS. Le differenze tra i criteri internazionali e nazionali, tuttavia, persistono, per via delle peculiarità dei vari sistemi contabili e normativi locali.
  • Problematiche di corporate governance. La valutazione di imprese asiatiche si scontra, talora, con alcune peculiarità degli assetti societari. La maggior parte di queste imprese sono spesso, infatti, controllate dallo stato o da nuclei familiari, il che preclude l’accesso ad informazioni dettagliate circa l’attività economica.
  • Mercati finanziari nazionali poco sviluppati. La circostanza assume particolare rilievo laddove i professionisti si affidino a misure del rischio calcolate basandosi sui dati dei mercati finanziari locali. Esempi di quanto affermato sono i beta, i multipli o i tassi di interesse di un titolo privo di rischio (risk-free rate). In mercati caratterizzati da scarsa liquidità, quali quelli del sud-est asiatico, i dati potrebbero rappresentare in modo insufficiente la realtà, determinando dunque valutazioni imprecise.

Accanto alle problematiche strutturali, i professionisti incorrono altresì in meri errori di valutazione delle imprese provenienti dai mercati emergenti. Fra i più comuni, vi sono i seguenti:

  1. Eccessiva enfasi sulla sede legale e non sulla sede degli affari. Gli esperti pongono spesso, erroneamente, maggiore enfasi sulla sede legale dell’impresa anziché focalizzarsi sull’effettiva sede d’affari. Il rischio paese, infatti, non dipende dallo Stato di provenienza dell’impresa, bensì dallo Stato in cui l’impresa stessa si trova ad operare. Un esempio può essere rappresentato da un analista che, non ponendo sufficiente attenzione a tutte le informazioni relative all’azienda soggetta a valutazione, potrebbe reputare più rischiosa un’impresa vietnamita operante in Europa rispetto ad un’impresa italiana in Vietnam. L’effetto sarebbe quindi un’errata sopravalutazione dell’impresa italiana rispetto alla corrispondente vietnamita.
  2. Imprecisa stima di informazioni mancanti. Spesso talune legislazioni non prevedono l’obbligo di iscrivere in bilancio alcune informazioni. Qualche perito, quindi, anziché eseguire delle stime realistiche circa i dati mancanti potrebbe desumere che il valore delle voci assenti sia nullo e non considerarlo. La valutazione derivante risulterà così imprecisa e superficiale e comporterà una erronea determinazione del valore dell’impresa.
  3. Soggettività nel valutare gli eventi estremi. Nella quotazione di imprese soggette a “rischio paese”, gli analisti spesso scontano correttamente i flussi di cassa futuri per tassi di interesse maggiorati per via della probabilità di eventi quali rivolte o nazionalizzazioni. Tuttavia, il valore della variazione in aumento del tasso di sconto risulta essere spesso frutto di considerazioni soggettive basata sulle arbitrarie determinazioni dell’incaricato all’analisi.
  4. Trattamento non corretto del rischio di inflazione. I mercati in via di sviluppo non scambiano titoli considerati risk-free, comportando complicazioni nella valutazione delle imprese soprattutto a fronte dell’applicazione del metodo del Capital Asset Pricing Model. Per questo motivo, spesso gli analisti sono tentati di effettuare le proprie valutazioni in dollari o in euro, al fine di poter calcolare in modo più agevole i tassi di sconto necessari alla valutazione dell’impresa. Sebbene teoricamente corretto, questo approccio può comportare errori nella valutazione complessiva aziendale. Nello specifico, i flussi di cassa futuri sono spesso convertiti in euro o in dollari ai tassi di cambio odierni, senza considerare eventuali fluttuazioni dei tassi o eventuali fenomeni inflattivi normalmente caratterizzanti i paesi asiatici. Un errore di questo genere porta quindi ad un’eccessiva sopravalutazione delle aziende.
  5. Inclusione del rischio paese nei flussi di cassa e non nei tassi di sconto. Spesso gli esperti affermano di aver ridotto i flussi di cassa dell’azienda che si sta esaminando al fine di tenere in considerazione il “rischio paese”. Tuttavia un corretto apprezzamento del “rischio paese” non deve riflettersi nella modifica dei flussi di cassa attesi (modifica necessaria in caso di creazione di scenari) bensì nel calcolo dei tassi di sconto (che andrebbero eventualmente aumentati).
  6. Eccessiva prudenza nella valutazione del rischio paese. Alcuni analisti sono particolarmente sensibili al rischio paese, andando, nello specifico, a ridurre i flussi di cassa attesi e contemporaneamente aumentare i tassi di sconto. La conseguenza è una doppia considerazione del rischio paese e la sottovalutazione dell’impresa.
  7. Non adeguata considerazione delle problematiche di corporate governance. L’ingresso in una compagine societaria implica normalmente la possibilità di un cambiamento dei soggetti incaricati della gestione dell’impresa, che risulta, tuttavia, oltremodo ostacolato laddove a dirigere l’impresa vi sia un gruppo familiare o lo Stato. In tali particolari circostanze, la complessità nel cambiamento della dirigenza aziendale va presa in considerazione in sede di valutazione di un’impresa. Tuttavia, i periti tendono ad ignorare la problematica suddetta, focalizzandosi su criteri più pregnanti dal punto di vista strettamente finanziario e patrimoniale.
Lorenzo Riccardi

Lorenzo Riccardi

Insegna fiscalità asiatica presso Shanghai Jiao Tong ed è Adjunct Associate Professor alla Xian Jiao Tong Liverpool University. Si è specializzato in fiscalità internazionale all'IBFD di Kuala Lumpur e nel 2016 ha conseguito una borsa di studio per un progetto di dottorato di ricerca sulle economie del Far East presso Shanghai University. E’ segretario dell’Associazione degli Accademici italiani in Cina ed e’ stato ammesso come International Associate dell’American CPA Association, membro di Australia CPA, dell'Ordine dei Dottori Commercialisti, del Registro dei Revisori in Italia e International Affiliate dell’Hong Kong Institute of CPAs. Vive e lavora a Shanghai, dove si occupa di diritto commerciale e tributario, seguendo gli investimenti stranieri in Cina e Sud Est Asiatico. Ha ricoperto ruoli nella governance di istituzioni e gruppi societari, tra cui Giorgio Armani, Trussardi e Pomellato. E' socio dello Studio di consulenza RsA (www.rsa-tax.com), specializzato in Asia e paesi emergenti e ha ricoperto ruolo di Board Director della Camera di Commercio Italia-Vietnam, della Camera Italiana in Cina e di Chief Representative di Unimpresa a Shanghai. Ha pubblicato per Il Sole 24Ore Guida alla fiscalità di Cina, India e Vietnam, per Maggioli Editore cura le guide dei paesi dell’Asia Orientale e per Wolters Kluver è il responsabile della banca dati Asia. E’ membro del comitato scientifico di Corriere Asia e Fiscalità Estera. Per l’editore Springer cura una collana di testi su temi in ambito contabile e fiscale legati alla Cina e i suoi testi sono stati pubblicati in lingua italiana, cinese, portoghese ed inglese. Contatti: Website / LinkedIn

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